This is an HTML version of an attachment to the Freedom of Information request 'Past paper relating Judge Business School,'.


 
Dr James Knapton 
Information Compliance Officer 
 
 
 
 
Seth Rollins 
 
By email 
 
 
Reference: FOI-2018-337 
7 June 2018 
 
 
 
 
Dear Mr Rollins, 
 
Your request was received on 11 May 2018 and I am dealing with it under the terms of the Freedom of 
Information Act 2000 (‘the Act’). 
 
You asked: 
 
Could you please release the exam papers for the core and optional modules offered in M.Phil 
in Finance, for the academic years 2015-2016 and 2016-2017? If possible, could you please 
release the examiner’s reports? 

 
The written class-test papers ‘owned’ by the MPhil in Finance are attached (note these are not formal 
examinations). Please note that the attached documentation should not be copied, reproduced or used 
except in accordance with the law of copyright. 
 
If you are unhappy with the service you have received in relation to your request and wish to make a 
complaint or request an internal review of this decision, you should contact us quoting the reference 
number above. The University would normally expect to receive your request for an internal review 
within 40 working days of the date of this letter and reserves the right not to review a decision where 
there has been undue delay in raising a complaint. If you are not content with the outcome of your 
review, you may apply directly to the Information Commissioner for a decision. Generally, the 
Information Commissioner cannot make a decision unless you have exhausted the complaints 
procedure provided by the University. The Information Commissioner may be contacted at: The 
Information Commissioner’s Office, Wycliffe House, Water Lane, Wilmslow, Cheshire, SK9 5AF 
(https://ico.org.uk/)
 
 
 
 
The Old Schools 
Trinity Lane 
Cambridge, CB2 1TN 
 
Tel: +44 (0) 1223 764142 
Fax: +44 (0) 1223 332332 
Email: xxx@xxxxx.xxx.xx.xx 
www.cam.ac.uk 
 



 
 
 
Yours sincerely, 
 
James Knapton 
 

UNIVERSITY OF CAMBRIDGE
MPhil in Finance
Thursday 3 December 2015: 10.00 to 12.30 hours
Course: Continuous-time Finance (MF8)
Answer all four questions
Write your number not your name on the cover sheet of the booklet
STATIONARY REQUIREMENTS
20 Page Answer book
Multiple choice answer sheet for question 4
Please, do not remove the exam questions and answer book from the exam room.
You may not start to read the questions printed on the subsequent pages
of this question paper until instructed that you may do so by the
Invigilator.
1

Question 1 (32 marks)
Consider an American perpetual call option with an exercise price K on a share of
which the price S follows a geometric Brownian motion, i.e.:
dS = (r − δ)Sdt + σSdz
(1)
where r is the risk-free rate of interest, δ is the dividend yield parameter, σ is the
volatility parameter, and dz is a Wiener process.
i) Derive the valuation formula for the perpetual call option. Give an intuitive
interpretation of the formula you obtain. Discuss the formula’s main determinants and
how they affect the call value. (18 marks)
ii) Calculate the threshold value for the state variable S at which the option is
optimally exercised. Discuss the threshold’s main determinants and the direction in
which they affect the exercise threshold. What happens to the call option’s exercise
threshold as the dividend yield goes to zero? (10 marks)
iii) What would be the Marshallian exercise policy, and how does it differ from the
optimal option exercise strategy. Explain intuitive why these two exercise policies are
different. (4 marks)
Question 2 (20 marks)
a) Questions (i) and (ii) below relate to the Leland (1994) paper:
(i) Suppose the firm has to decide on the amount of debt it wants to issue. Plot
the market value of the firm’s debt as a function of the debt coupon. What is the
economic interpretation of this curve in terms of the amount of debt financing the firm
can raise? (4 marks)
(ii) Explain how the Leland (1994) model provides an economic rationale for the
practice of “debt forgiveness” in which lenders reduce the borrower’s debt obligations.
(4 marks)
2

b) What is the Jensen and Meckling (1976) asset substitution problem? What is the
Myers (1977) debt overhang problem? Explain clearly how these problems arise. (8
marks) Hint: You may want to use insights from option pricing theory to explain or
illustrate your answer.
c) The model by Lambrecht and Myers (2008) predicts that firms with weak governance
use more debt. This is consistent with recent empirical evidence that firms with weak
shareholder rights use more debt and have higher leverage ratios. What is the economic
rationale that Lambrecht and Myers (2008) provide for this empirical fact? (4 marks)
Question 3 (20 marks)
a) What are structural debt models? Cite at least three examples of structural debt
models (authors and year of publication; e.g. Blogg and Jones (1796); if you do not
know the publication year, write down your best guess). (8 marks)
b) What are reduced form debt models? Cite at least three examples of reduced
form debt models (authors plus year of publication). (7 marks)
c) Compare the relative strengths and weaknesses of both types of models. (5
marks)
Question 4 (28 marks)
Answer all the below multiple choice questions by choosing the most appropriate
option. Each correct answer gives 4 marks. For each incorrect answer one mark is
deducted. There is no penalty for blank answers. You must use the answer sheet that
has been provided for this question.
3

1) Assume that the variable x follows the following geometric Brownian motion:
dx = a x dt + b x dz
(2)
where a and b are constants, and dz a Wiener process. If F (x) = ln(x) then dF follows
the following process:
A) dF = adt + bdz
B) dF = (a − 0.5 ∗ b2)dt + bdz
C) dF = (a + 0.5 ∗ b2)dt + bdz
D) dF = adt + 0.5 ∗ b2dz
E) none of the above
2) Which of the following statements does not apply to the Leland (1994) valuation
model of corporate liabilities?
A) The unlevered firm value follows a geometric Brownian motion.
B) The firm has a perpetual (infinite maturity) debt contract.
C) The firm defaults when the face value of the debt exceeds the value of the assets.
D) The optimal capital structure is determined by a trade-off between taxes and
bankruptcy costs.
E) None of the above.
3) Which of the following statements does not apply to the Leland (1994) valuation
model of corporate liabilities.
A) The default probability is independent of the asset recovery rate.
B) The equity value increases with the value of the firm’s assets.
C) The bond value always decreases with the volatility of the assets.
D) The firm’s optimal debt coupon increases with the firm’s asset value.
E) None of the above.
4) Which of the following statements does not apply to the Merton (1974) valuation
model of corporate liabilities?
A) The credit spread goes to zero as the firm’s bond approaches maturity provided
that the firm is solvent.
B) The equity value increases with the value of the firm’s assets.
4

C) The bond value always decreases with the volatility of the assets.
D) The value of the firm is independent of its capital structure.
E) None of the above.
5) The Merton (1974) model of corporate debt valuation implies that an increase
in the volatility of the firm’s assets (holding all else constant)
A) leads to an increase in the value of the corporate debt.
B) leads to an increase in the value of the corporate debt when the firm is doing well,
but leads to a decrease in the value of the corporate debt when the probability of
default is very high.
C) leads to a decrease in the value of the corporate debt.
D) leads to a decrease in the value of the corporate debt when the firm is doing well,
but leads to an increase in the value of the corporate debt when the probability of
default is very high.
E) does not affect the value of the firm’s corporate debt.
6) The Leland (1994) model of corporate debt valuation implies that an increase in
the volatility of the firm’s assets (holding all else constant)
A) leads to an increase in the value of the corporate debt.
B) leads to an increase in the value of the corporate debt when the firm is doing well,
but leads to a decrease in the value of the corporate debt when the probability of
default is very high.
C) leads to a decrease in the value of the corporate debt.
D) leads to a decrease in the value of the corporate debt when the firm is doing well,
but leads to an increase in the value of the corporate debt when the default probability
is very high.
E) does not affect the value of the firm’s corporate debt.
7) The Leland (1994) model of corporate debt valuation implies that an increase in
the bankruptcy cost parameter (holding all else constant)
A) increases the likelihood that equityholders file for bankruptcy.
B) increases the likelihood that equityholders file for bankruptcy when the value of the
5

firm’s assets are high, but decreases the likelihood that equityholders file for bankruptcy
when the value of the firm’s assets are very low.
C) decreases the likelihood that equityholders file for bankruptcy.
D) decreases the likelihood that equityholders file for bankruptcy when the value of
the firm’s assets are high, but increases the likelihood of default when the value of the
firm’s assets are very low.
E) does not affect the likelihood that equityholders file for bankruptcy.
References
Jensen, M. C., and W. Meckling (1976): “Theory of the Firm: Managerial Be-
havior, Agency Costs and Capital Structure,” Journal of Financial Economics, 3,
305–360.
Lambrecht, B. M., and S. C. Myers (2008): “Debt and Managerial Rents in a
Real-Options Model of the Firm,” Journal of Financial Economics, 89(2), 209–231.
Leland, H. E. (1994): “Corporate Debt Value, Bond Covenants, and Optimal Capital
Structure,” Journal of Finance, 49(4), 1213–1252.
Myers, S. C. (1977): “Determinants of Corporate Borrowing,” Journal of Financial
Economics, 5, 147–176.
END OF PAPER
6




 
 
 
 
MPhil in Finance – Corporate Finance Exam 
 
Wednesday 20 April 2016  
 
10:00 to 13:00 hours  
 
 
 
 
Write your anonymous code number, not your name, on the 
cover of the exam booklet. Please return the exam questions 
paper together with your exam booklet. 
 
 
 
 
 
All questions carry equal marks. 
 
 


 
 
1. Using the approach used to derive MMI, derive the value of a levered firm in 
the presence of corporate taxes τc, personal taxes on equity income τPE, and 
personal taxes on debt income, τPD.  
 
2. A recent academic paper computes cumulative abnormal returns (CARs) for 
tender offers that subsequently failed. The CAR graph looks like the one below:  
 
 
CARs (%) 
 
 
 
 
 
 
 
 
t (in months) 
 
 
 
Announcement month t = 0 
 
The  authors  use  this  as  evidence  to  show  that  investors  overreact  (and 
subsequently  correct  themselves)  at  the  announcement  of  the  tender  offer.  Are 
they correct in their conclusion? 
 
3. What does it mean to argue that internal capital markets are efficient? Explain 
why firms might want to subsidize inefficient divisions even if they wish to 
maximize shareholder values. How might you test whether internal capital 
markets are efficient? 
 
4. Recent newspaper articles have noted that American companies have 
stockpiled nearly a trillion dollars of cash offshore to avoid paying higher tax 
bills at home. Many American companies keep their foreign profits offshore 
rather than face higher taxes if they bring it home either to invest or to pay out in 
the form of dividends or stock repurchases. A strong corporate lobby, 
particularly made up of the tech companies that account for nearly half of all the 
overseas cash, has pushed for a tax holiday, which they argue would help the US 
economy. However, attempts at broader tax reform have stalled, and critics claim 
that much of the money that has built up offshore was the product of tax-
avoidance measures and should not be allowed to escape higher US taxes in 
future. As a financial economist, you are trying to examine if the repatriation tax 
affects shareholder value. Discuss at least 3 approaches you could use to test this 
hypothesis.  
 
5. Schwert (1996) finds that pre-bid runups and post-announcement markups 
are uncorrelated. What does he conclude from this finding? Is he correct? 
 
 
 
END OF PAPER 



 
 
 
 
MPhil in Finance – Asset Pricing Exam 
 
May 25th, 2016   
13:00 to 16:00 hours  
 
 
 
 
Write your anonymous code number not your name on the cover sheet 
and on each page of the exam booklet. 

 
 
Each question is worth a maximum of 25 points 
 
 
Feel free to make any assumptions you deem necessary, but be aware 
that they might be penalized if they are inconsistent with the question. 
 
 
 
 

 

Question 1) 
Hansen & Singleton (1982) propose a model with the following features: 


• 
An agent that maximizes expected utility given by U = ∑ β ∗    
  
• 
β is the time-preference parameter and  is the coefficient of relative risk aversion.  
 
• 
The agent can invest in any of N available securities with gross returns (1 + the rates of 
return) at time t, denoted by , i=1,…, N.  
 
(a)  Solve  the  agent’s  intertemporal  consumption  and  portfolio  consumption  choice  and 
derive the equation which relates security returns to the intertemporal marginal rate of 
substitution. What is the stochastic discount factor? (10 marks) 
 
(b)  Now, assume that you want to test this model using the two-stage generalized method 
of moments (GMM) method, using as test assets the Fama-French 25 portfolios and 
the S&P index returns. (7 marks) 
 
i. 
Define the function that is minimized by GMM. Be explicit about the moment 
conditions.  What  are  the  parameters  that  will  be  estimated?  How  many 
orthogonality conditions does the problem have given these test assets? 
  
ii. 
Describe  the  iterative  procedure  used to  estimate  parameters  in  the  2-stage 
procedure. Please be clear about the optimal weighting matrix used in the 2nd 
stage and how it is estimated. 
 
(c)  Suppose the same setup as above but now consider an external habit formation model 
like Campbell & Cochrane (1997), in which agents have utility function given by  

U = ∑β ∗   
 
 , where  is an external habit variable equal to the weighted 
average of past aggregate per capita consumptions. Campbell and Cochrane showed 
 

that the stochastic discount factor is given by 
 
 = β  
!

, where " =   is 

 
 
the  surplus  consumption  ratio.  Derive  the  stochastic  discount  factor  under  these 
conditions. (8 marks) 
 
 

 

Question 2) 
Models such as Miller (1977) and Diamond & Verrecchia (1987) show how dispersion of 
opinions and short sales constraints can affect asset prices. Here are the main assumptions: 
 
• 
There are two types of agents, with heterogeneous beliefs about what a stock is worth. 
• 
There are two types of investor # ∈ {1,2} and two stocks & ∈ {',(}. 
• 
Investor 1 prefers stock A and investor 2 prefers stock B. 
• 
Shares are found in unit supply: )* = )+ = 1 
• 
Demands for shares of each stock by each investor are given by: 
-* = 1 + / − 1* 
-+ = 1 − / − 1+ 
-2* = 1 − /2 − 1* 
-2+ = 1 + /2 − 1+ 
 
• 
Assume that there may be a short sales constraint, such that an investor wishing to sell 
one share of stock short can successfully short sell only 3 ∈ 40; 17 shares. 
 
(a)  Find the equilibrium prices for both stocks. (7 marks) 
 
(b)  What is the condition in terms of / and /2 that is required to make stock A to be 
shorted by investor 2? (3 marks) 
 
(c)  Define the combined disagreement to be the sum /+/2. High disagreement is 
defined as /+/2 > 1 and low disagreement as /+/2 ≤ 1. How does your answer 
in (a) vary with combined disagreement? (Hint: Think about how combined 
disagreement determines whether short sales constraints are binding or not.) (5 
marks) 
 
(d)  Does disagreement affect prices in a world without short sales constraints? With 
short sales constraints, what is the impact of constraints on prices? (10 marks) 
 
 
 

 

Question 3) 
There has been a considerable amount of empirical research on the performance of mutual 
funds and hedge funds. 
 
(a)  Table VI Portfolios of Mutual Funds formed on 3-Year Past 4-Factor Model Alphas 
below is taken from Carhart (1997) and examines the performance of US equity 
mutual funds.  
Study the table and answer the following questions: 
i) 
Describe exactly what test is being undertaken in the table. (4 marks) 
ii) 
Explain the joint hypothesis problem which arises from this test. (5 marks) 
iii) 
What are the main conclusions that you draw from this table? (10 marks) 
 
 
(b)  Outline the different ways in which you would test for the presence of skill among 
hedge fund managers. (6 marks) 
 

 






 

 




Question 4) 
(a)  Why do we care about the size of the equity risk premium? (6.25 marks) 
 
(b)  Table VI Performance of Global Stock Index: 1921-1996 below is from Jorion and 
Goetzmann (1999). What does it tell a US investor in global equities about the 
possible risk and return they might face over the long-run? (6.25 marks) 
 
 
(c)  Summarize the empirical results obtained by Fama and French (1993) relative to the 
three-factor model. What is the Gibbons, Ross and Shanken (1989) statistic? (do not 
derive it, just briefly describe it). Is the three factor model rejected, or not rejected, by 
the GRS in Fama and French’s (1993) paper? (6.25 marks) 
 
(d)  Table 1 below is from Cochrane’s (2008) paper “The Dog That Did Not Bark: A 
Defense of Return Predictability”. Why does the lack of dividend growth predictability 
by the D/P ratio imply that returns must be predictable? (6.25 marks) 
 

 



 

 

UNIVERSITY OF CAMBRIDGE
MPhil in Finance
Monday 5 December 2016: 9.00 to 12.00 hours
Course: Corporate finance I (MF5A)
Answer all four questions
Write your number not your name on the cover sheet of the booklet
STATIONARY REQUIREMENTS
20 Page Answer book
Multiple choice answer sheet for question 4
Please, do not remove the exam questions and answer book from the exam room.
You may not start to read the questions printed on the subsequent pages
of this question paper until instructed that you may do so by the
invigilator. You must not take the exam paper nor any scrap paper out
of the examination room.
1

Question 1 (26 marks)
You have been hired as a consultant by Posh Cars (PC), a publicly traded auto-
mobile dealership having multiple showrooms across the country, to advise them on a
possible business venture.
Currently, all of PC income comes from the sale/trading of automobiles. PC expects
to generate a Free Cash Flow of $20 Million in the coming year and expect this cash
flow to grow by 5.6% each year forever. The debt to equity ratio is 0.25 and the debt
is risk free. PC expects to maintain this debt to equity ratio at all times forever. PC
has 10 million shares outstanding. PC currently has an equity beta of 1.5.
One of the major competitors of PC is Superior Motors (SM). However, SM besides
dealing in buying and selling of automobiles also operates a service centre in each of its
showrooms and the risk associated with the service centre operations are different from
those of the automobiles trading business. According to investment banker’s report,
SM is valued at 100 million out of which the service centre business is valued at $25
million. The remaining $75 million is from their dealership business which has the
same systematic risk profile to PC assets (same asset beta). Furthermore, the SM debt
to equity ratio is 3, its equity beta is 4 and its debt has an expected return of 6%.
PC is contemplating adding a services centre to each of its showrooms. Doing so
would require an initial investment of $18 million. The new business is expected to
generate free cash flow of $3 million a year from now (t = 1) and to grow at 8.2% forever
thereafter. Consistent with PC target capital structure, the service centre business will
also have a 0.25 debt to equity ratio.
Assume that the CAPM is a realistic model of the world. The expected return on
the market is 12% and the risk-free rate is 4% and there are no corporate taxes!
a) Calculate the price per share of PC before consideration of the new venture. (8
points)
b) What is the expected return to PC’s debtholders before consideration of the new
venture? (2 points)
c) Calculate the return on assets for service centre operations. (8 points)
d) What is the NPV of investing in the services centres? What should be PC stock
price after introducing the new service centre business? What is the total value of PC’s
debt after introducing the new business? (8 points)
2

Question 2 (22 marks)
You are the finance director of a manufacturer of elevators in a country called
Komor. In the past you have been selling your elevators nationally and you are now
considering whether you should start exporting to the neighbouring country Geral.
This would involve setting up a new firm in Komor, close to the Geralese border.
The political situation in Geral is, however, unclear. Elections take place in ex-
actly a year’s time and there are two political parties: PROTEX and MERCANTIL.
PROTEX wants to introduce more import restrictions and intends to increase taxes
on imports in order to protect the domestic producers. MERCANTIL, on the other
hand, wants to open up it borders with Komor in order to create a free-trade zone.
The value of the new firm in a year’s time is expected to be 200 million pounds if
MERCANTIL wins the elections and 90 million pounds if PROTEX wins. The latest
opinion polls, as well as the odds with the bookmakers suggest that the probability of
PROTEX winning is 0.4. The cost of setting up the new plant is estimated to be 120
million pounds. This cost is irreversible and cannot be recouped afterwards. The beta
of the plant is expected to be 1.5, the risk-free rate is 8% per annum and the expected
market return is 16% per annum.
a) What is the net present value of the investment opportunity if you have to invest
today on a now or never basis? (4 marks)
b) Using the Discounted Cash Flow method, what is the net present value of the
investment opportunity today if you would decide right after the elections whether or
not to set up the plant. (3 marks)
c) What is the value of the investment opportunity if you consider it as an ‘option’
including the right to defer the investment for one year. Use the binomial option pricing
model to do the valuation:
i) using a replicating portfolio argument (and explain your method)
ii) using a risk neutrality argument (and explain your method)
When would you prefer to invest: now, next year or not at all? Explain. (10 marks)
d) Compare your results given in a), b) and c) with one another. Are they different
and, if so, why? (5 marks)
3

Question 3 (28 marks)
a) Derive a target adjustment model that could be used to test the trade-off theory
of capital structure. (10 marks)
b) What would be the dependent variable of this model? Give two explanatory
variables that could be included into the regression in the spirit of the trade-off theory
of capital structure and explain in what direction they influence the dependent variable.
(5 marks)
c) Explain how to interpret the regression coefficients of this partial adjustment
model and back up your answer with a derivation where appropriate. (8 marks)
d) When testing this model, how would you accept or reject the null hypothesis
that the firm follows a trade-off policy regarding its capital structure policy? Comment
on the statistical power of this test. (5 marks)
Question 4 (24 marks)
Answer the below multiple choice questions by choosing the most appropriate op-
tion. Each correct answer gives 4 marks. There is no penalty for blank answers, but an
incorrect answer carries a penalty of 1 mark. An answer sheet has been provided for
this question. Please, read the instructions on top of the answer sheet before answering
the questions.
1) Assume that the corporate tax rate equals 33%, the personal tax rate on interest
is 40% and the effective tax rate on equity equals 7%. There are no bankruptcy costs
and all other Modgliani & Miller assumptions are valid. The capital structure which
maximizes the value of the firm is given by:
A) 100% debt
B) 100% equity
C) 50% debt, 50% equity
D) any combination of debt and equity (capital structure is irrelevant)
E) none of the above
4

2) Which of the following is a weakness traditionally associated with the trade-off
theory of capital structure?
A) The trade-off theory is incapable of explaining the inverse relationship between
profitability and leverage.
B) The trade-off theory struggles to explain the heavy reliance on equity issues by
small growth firms.
C) The trade-off theory fails to explain why financing tactics are not developed to
neutralize information asymmetry.
D) The trade-off theory does not explain why firms with highly intangible assets rely
primarily on equity financing.
E) None of the above
3) In an economy with corporate taxes and bankruptcy costs and where all other
Modigliani & Miller assumptions are valid:
A) the WACC is a U-shaped function of leverage
B) the WACC is an increasing function of leverage
C) the WACC is a decreasing function of leverage
D) the WACC is independent of leverage
E) none of the above
4) Company betas calculated from stock returns are affected by:
A) the company’s business risk only
B) the company’s financing risk only
C) the company’s business risk and financing risk
D) the company’s systematic and unsystematic risk
E) none of the above
5

5) Assume that a firm is subject to corporate taxes but otherwise operates in a
perfectly frictionless economic environment. The firm’s debt policy is to keep its debt
level constant in absolute (monetary) terms. An announcement by the government to
increase the corporate tax rate will
A) increase the firm’s return on equity.
B) increase the firm’s return on equity if the firm’s debt is risky but not affect the
firm’s return on equity if the firm’s debt is safe.
C) decrease the firm’s return on equity.
D) decrease the firm’s return on equity if the firm’s debt is risky but not affect the
firm’s return on equity if the firm’s debt is safe.
E) not affect the firm’s return on equity.
6) Which of the following equalities is correct?
A) CAP EXt + Divt − ∆Dt − Yt = 0
B) CAP EXt − Divt − ∆Dt − Yt = 0
C) CAP EXt + Divt + ∆Dt − Yt = 0
D) CAP EXt + Divt − ∆Dt + Yt = 0
E) CAP EXt − Divt − ∆Dt + Yt = 0
where CAP EX denotes capital expenditure, Div denotes dividends, ∆Dt ≡ Dt −
Dt−1 denotes the change in the firm’s outstanding debt and Y denotes net income.
END OF PAPER
6



 
 
 
 
MPhil in Finance – Asset Pricing I - Exam 
 
April 24th, 2017  
 
9:00 to 12:00 
 
 
 
 
Write your anonymous code number not your name on the cover sheet 
and on each page of the exam booklet. 

 
 
Each question is worth a maximum of 25 points 
 
 
Feel free to make any assumptions you deem necessary, but be aware 
that they might be penalized if they are inconsistent with the question. 
 
 
 
 

 

Question 1) 
Below is a two-period version of the Hansen & Singleton (1982) model: 
1−𝛾

𝑐
  An agent that maximizes expected utility given by U = ∑𝑡=1 β𝑡 ∗ 𝐸
𝑡
𝑡=0
𝑡 (

1−𝛾
  β is the time-preference parameter and 𝛾 is the coefficient of relative risk aversion.  
 
  The agent can invest in any of N available risky securities with gross returns (1 + the rates 
of return) at time 0, denoted by 𝑅𝑖 , i=1,…, N. 
0
 
 
(a)  Solve  the  agent’s  intertemporal  consumption  and  portfolio  consumption  choice  and 
derive the equation which relates security returns to the intertemporal marginal rate of 
substitution. What is the stochastic discount factor? 
 
(b)  Now, assume that you want to test this model using the two-stage generalized method 
of moments (GMM) method, using as test assets the Fama-French 25 portfolios and 
the S&P index returns. 
 
i. 
Define the function that is minimized by GMM. Be explicit about the moment 
conditions.  What  are  the  parameters  that  will  be  estimated?  How  many 
orthogonality  conditions does  the  problem  have, given  these  set  of  testaboe 
assets? 
  
ii. 
Describe  the  iterative  procedure  used to  estimate  parameters  in  the  2-stage 
procedure. Please be clear about the optimal weighting matrix used in the 2nd 
stage and how it is estimated. 
 
(c)  Suppose the same setup as above but now consider an external habit formation model 
like Campbell & Cochrane (1997), in which agents have utility function given by  
(𝑐
1−𝛾
U = ∑∞ β𝑡 ∗ 𝐸
𝑡−𝑥𝑡)
𝑡=0
𝑡
 , where 𝑥
1−𝛾
𝑡 is an external habit variable equal to the weighted 
average of past aggregate per capita consumptions. Campbell and Cochrane showed 
𝑠
𝑐
−𝛾
𝑐
that the stochastic discount factor is given by 𝑚
𝑡+1 𝑡+1
𝑡−𝑥𝑡
𝑡+1 = β (
)
, where 𝑠
 is 
𝑠
𝑡 =
𝑡
𝑐𝑡
𝑐𝑡
the  surplus  consumption  ratio.  Derive  the  stochastic  discount  factor  under  these 
conditions. 
 
 

 

Question 2) 
Models such as Miller (1977) and Diamond & Verrecchia (1987) show how dispersion of 
opinions and short sales constraints can affect asset prices. Here are the main assumptions: 
 
  There are two types of agents, with heterogeneous beliefs about what a stock is worth. 
  There are two types of investor 𝑖 ∈ {1,2} and two stocks 𝑗 ∈ {𝐴,𝐵}. 
  Investor 1 prefers stock A and investor 2 prefers stock B. 
  Shares are found in unit supply: 𝑁𝐴 = 𝑁𝐵 = 1 
  The reduced-form demand for shares of each stock, for each investor, are given by: 
𝐷1
𝐴 = 1 + 𝛼1 − 𝑝𝐴 
𝐷1𝐵 = 1 − 𝛼1 − 𝑝𝐵 
𝐷2
𝐴 = 1 − 𝛼2 − 𝑝𝐴 
𝐷2
𝐵 = 1 + 𝛼2 − 𝑝𝐵 
 
 
(a)  Find the equilibrium price for both stocks. 
 
  From now on, assume that there may be a short sales constraint, such that an investor 
wishing to sell one share of stock short (i.e. if his demand for a stock is negative) can 
successfully short sell only 𝜆 ∈ [0; 1] shares. 
 
(b)  Find the equilibrium prices for both stocks when short sales constraints are in place. 
How does it differ from the unconstrained model in part (a)? 
 
(c)  What is the condition in terms of 𝛼1 and 𝛼2 that is required to make stock A to be 
shorted by investor 2? 
 
(d)  Define the combined disagreement to be the sum 𝛼1+𝛼2. High disagreement is 
defined as 𝛼1+𝛼2 > 1 and low disagreement as 𝛼1+𝛼2 ≤ 1. How does your answer 
in (a) vary with combined disagreement? (Hint: Think about how combined 
disagreement determines whether short sales constraints are binding or not.) 
 
(e)  Does disagreement affect prices in a world without short sales constraints? With 
short sales constraints, what is the impact of constraints on prices? 
 
 
 

 


Question 3) 
a.  What exactly did Mehra and Prescott claim were the main determinants of the equity 
risk premium and why there was an equity risk premium “puzzle”? 
 
b.  Briefly describe four ways in which this puzzle can at least in part be rationalised 
 
c. 
The Table below is taken from Dimson, Marsh and Staunton (2006) “The Equity Risk 
Premium: A Smaller Puzzle”. What does the historical evidence in this table tell us 
about the equity risk premium? 
 
 
 
d. 
Show that the existence of a discount factor implies the law of one price (LOOP) 
 
e. 
Describe the meaning of precautionary savings and how it affects interest rates. 

 

Question 4) 
a.  Outline Roll’s critique of the Capital Asset Pricing Model 
 
b.  What is a factor?  
 
c. 
The two tables below show the estimates of alpha for three US equity mutual funds 
based on their monthly returns over the 5 years to the end of 2004 using three 
different asset pricing models as well as the coefficients from an estimation of the 4-
factor model. What do you conclude from these tables about each of these 3 funds?  
  
FUND 1 
  
  
FUND 2 
  
  
FUND 3 
  
  
coeff. 
t-stat 
  
coeff. 
t-stat 
  
coeff. 
t-stat 
CAPM alpha 
-0.70% 
-2.43 
  
0.62% 
1.31 
  
1.38% 
3.25 
3-factor alpha 
0.09% 
0.39 
  
-0.10% 
-0.21 
  
0.05% 
0.20 
4-factor alpha 
0.09% 
0.39 
  
-0.47% 
-1.04 
  
-0.02% 
-0.06 
 
  
FUND 1    
  
FUND 2 
  
  
FUND 3 
  
  
coeff. 
t-stat 
  
coeff. 
t-stat    
coeff. 
t-stat 
HML 
-0.48 
-7.19 
 
0.39 
3.16 
 
0.79 
11.07 
SMB 
-0.26 
-4.95 
 
0.30 
3.13 
 
0.56 
10.12 
MOM 
0.00 
-0.06 
  
0.20 
3.51 
  
0.04 
1.10 
 
d.  How do Fama and French construct their SMB and HML factor returns? 
e.  What explanations are there for why the HML factor exists? 
f.  If we move beyond the 4-factor model, which additional factors should we think of 
including and why? 
 
 
 
 
END OF PAPER 

 




 
 
 
 
MPhil in Finance – Corporate Finance Exam 
 
15 May 2017   
8:00 to 11:00 hours 
 
 
 
 
Write your anonymous code number, not your name, on the 
cover sheet and on each page of the exam booklet. Please return 

the exam questions paper as well as your exam booklet with 
answers.  
 
 
 
All questions carry equal marks.  
 


 
 
1. You are the CEO of a firm with four divisions. Three of your divisional heads 
have been complaining to you about the fourth. Though his division is relatively 
small, the fourth manager is obstructive at meetings, he is travelling to 
conferences a significant amount of time, and is rarely present at his divisional 
headquarters. One of the other three heads would like you to fire the fourth head, 
while a second advocates you cut the budget of the fourth head. The third 
believes that the incentive compensation offered to this head is not enough and 
that you should give him more options tied to the firm’s share price to 
incentivize him to work harder. What should you do? Ground your answer in the 
appropriate academic literature (with references) and clearly state which aspect 
of firm or managerial behavior you are trying to capture. 
 
2. A recent academic paper computes cumulative abnormal returns (CARs) to 
banks that were subject to sanctions by the supervisory authorities and who 
subsequently recovered in the three years after the sanction. The CAR graph 
looks like the one below: 
 
 
CARs (%) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
t (in months) 
 
 
Announcement month t = 0 
 
The  announcement  month  in  this  graph  is  the  date  of  announcement  of  the 
sanction by the authority. The authors use this as evidence to show that while the 
announcement of sanctions might hurt the bank at its announcement, ultimately 
shareholders are better off by the discipline. Are they correct in their conclusion? 
 
3. You are the manager of a large hedge fund. Your new analyst comes to you and 
points to an academic study that says that investing in shares of firms with 
strong corporate governance while shorting shares of firms with poor corporate 
governance will earn you high and positive excess returns over the long term. 
Should you follow your analysts’ trading strategy? Ground your answer in the 
appropriate academic literature (with references) and clearly state why this 
strategy is likely or unlikely to work. 
 
4. You decide to investigate if compensation consultants are just hired by 
managers to pay themselves larger salaries. You hypothesize that consultants 
can either be hired by the board or the managers. Since you do not know who 
has made the decision, you proxy for it by checking whether the consultants 
provide any other services (apart from consultation advice) to the firm. Since 
these other services are under the control of management, you reason that these 


 
consultants that provide other business advice are likely to be conflicted. Is this a 
good proxy for your hypothesis? Why or why not? You do not need to cite the 
academic literature here but be clear and precise in your answer. 
 
 
END OF PAPER 



 
 
 
 
MPhil in Finance – Asset Pricing II - Exam 
 
May 31st, 2017   
 
14:00 to 17:00 
 
 
 
 
Write your anonymous code number not your name on the cover sheet 
and on each page of the exam booklet. 

 
 
Each question is worth a maximum of 25 points 
 
 
Feel free to make any assumptions you deem necessary, but be aware 
that they might be penalized if they are inconsistent with the question. 
 
 
 
 


Question 1) 
(a)  Table III below reports the results from a long horizon event study of IPO and SEO 
performance. 
 
 
 
(i) 
What is the main conclusion to be drawn from this table? (5 marks) 
 
(ii) 
How would you improve on the estimation of abnormal returns undertaken in Table 
III, including tests for statistical significance? (10 marks) 
 
(b) Describe the main steps you would undertake to design an event study to examine how 
stock prices react to earnings announcements made by firms. (10 marks) 
 
 

Question 2) 
 
(i) 
What  characteristics  distinguish  hedge  fund  returns  from  mutual  fund  returns? 
What are the particular consequences for performance evaluation? (6 marks) 
 
 
(ii) 
What  are  the  advantages  of  analysing  mutual  fund  holdings  data  in  evaluating 
performance and risk? (6 marks) 
 
(iii) 
How  can  excess  volatility  puzzle  highlighted  by  Shiller  be  explained  by  the 
presence of noise traders in financial markets? (6 marks) 
 
(iv) 
Why can we say that “a conditional factor model does not imply an unconditional 
model”,  i.e.  𝐸
𝑖
𝑖
𝑖
𝑡 (𝑅𝑡+1) = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑡 𝜆𝑡  does  not  imply  that  𝐸(𝑅𝑡+1) = 𝛾 + 𝛽𝑖𝜆?  What 
does this statement implies for testing the validility of asset pricing models? Hint: 
Use the law of iterated expectations. (7 marks) 


Question 3) In the paper "Short- and long-term demand curves for stocks: theory and evidence 
on the dynamics of arbitrage" (JFE 2005), Robin Greenwood studies the effect of the Nikkei 
225 index reconstitution on stocks that are in the index and stocks that are outside the index. 
The working assumption of the paper is that demand curves for stocks slope down. That is, 
asset demand causes price pressure, as arbitrage is limited. In this context, the institutional 
portfolio rebalancing that followed the index redefinition caused price pressure on stocks in 
and out of the index. The author develops a model to make predictions about the direction and 
magnitude  of these  price  effects  in  the short  and  long run  and  tests the  model  empirically. 
Here's the abstract of the paper: 
“I  develop  a  framework  to  analyze  demand  curves  for  multiple  risky  securities at 
extended  horizons  in  a  setting  with  limits-to-arbitrage.  Following  an  unexpected 
change  in  uninformed  investor  demand  for  several  assets,  I  predict  returns  of 
each  security  to  be  proportional  to  the  contribution  of  that  security's  demand 
shock to the risk of  a diversified arbitrage portfolio.  I show that securities that are 
not  affected  by  demand  shocks  but  are  correlated  with  securities  undergoing 
changes  in  demand  should  experience  returns  related  to  their  hedging  role  in 
arbitrageurs' portfolios. Finally, I predict a negative  cross-sectional relation between 
post-event returns and the initial return associated with  the change in demand.  I 
confirm these predictions using data from a unique redefinition  of the Nikkei 225 
index in Japan, in which 255 stocks simultaneously undergo significant  changes in 
index  investor demand,  causing  more  than ¥2,000  billion of  trading  in one  week 
and large price changes followed by subsequent reversals for all of the reweighted 
stocks.” 

 
Here is the sequence of events associated with the rebalancing: 
 
 
 
 



 
(i) 
Given  this  sequence  of  events,  how  would  you  explain  the  cumulative  return 
patterns  shown  below  in  Figure  2  for  the  stocks  that  are  added  to  the  Index 
(Additions),  excluded  from  the  Index  (Deletions),  and  which  stayed  in  the  Index 
(Remainders)?  Make  sure  you  comment  on  both  the  short  and  the  long  run 
behaviour of the cumulative returns for Additions and Deletions. (10 marks) 
 
 
 
 
 

 
(ii) 
In the model, arbitrageurs provide liquidity to institutions that rebalance their portfolios 
after  the  index  redefinition.  So,  arbitrageurs  go  short  (long)  the  securities  that  are 
added  to  (excluded  from)  the  index.  At  the  same  time,  arbitrageurs  hedge  these 
positions using other stocks that are not affected by the index redefinition. In each of 
the following two cases, state which group of stocks you would expect the short-run 
event return from the index redefinition to be larger, keeping everything else equal. 
Motivate your answer using the theoretical framework given above and keep in mind 
that the index is value-weighted. 
 
a.  Newly  included  stocks  with  high  market  capitalization  versus  newly  included 
stocks with small market capitalization. (5 marks) 
 
b.  Stocks  that  stayed  out  of  the  index  which  have  positive  correlation  with  newly 
included stocks versus stocks that stayed out of the index which have negative 
correlation with newly included stocks (5 marks) 
 
c.  Newly  included  stocks  with  high  idiosyncratic  volatility  versus  newly  included 
stocks with low idiosyncratic volatility. (5 marks) 
 
 
 

Question  4)  Assume  that  the  preferences  of  the  representative  investor  are  given  by  a 
𝑐1−𝛿
constant relative risk aversion utility: 𝑢(𝑐
𝑡
𝑡) =
. There are n assets in the economy with 
1−𝛿
weights 𝑠𝑖
0
𝑡 (i.e. for asset i at time t). The superscript 0 denotes the risk-free asset (i.e. 𝑠𝑡 ). 
The  investor  maximizes  his  intertemporal  utility  by  choosing  portfolio  weights  and 
consumption levels in each period, subject to the intertemporal budget constraint.  
 
The problem is summarized by 
 
Max 𝐸

0 ∑
𝛽𝑡𝑢(𝑐
𝑡=1
𝑡) subject to: 
𝑊𝑡 = 𝑅𝑡+1(𝑊𝑡 − 𝑐𝑡);  
𝑅
𝑓
𝑛
𝑖
𝑖
𝑓
𝑡+1 = 𝑅
+ ∑
𝑠
− 𝑅
𝑡+1
𝑖=1 𝑡(𝑅𝑡+1
𝑡+1);  
and ∑𝑛 𝑠𝑖
𝑖=0 𝑡 = 1. 
 
 
(i) 
Write down the Bellman Equation for this problem in terms of the value function 
𝑉(𝑊𝑡) (3 marks) 
 
(ii) 
What are the first-order conditions at time t as a function of consumption and the 
value function 𝑉(𝑊𝑡+1)? (7 marks) 
 
𝑊1−𝛿
(iii) 
Let’s conjecture that the value function is given by 𝑉(𝑊
𝑡
𝑡) = 𝐴 ∗
.  What is the 
1−𝛿
value of the constant A that verifies this conjecture is indeed true? Hint: Use the 
equations found in (ii) and the envelope condition. (10 marks) 
 
(iv) 
For the special case of the logarithmic function (i.e. 𝛿 = 1), what is the relationship 
between consumption and wealth at any time t? What does this result imply? (5 
marks) 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
END OF PAPER 

Document Outline